531億! 百麗私有化:高瓴、鼎暉如何設計並購基金

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本文節選自“並購汪”,原文章標題為《531億!百麗私有化:高瓴、鼎暉如何設計並購基金?MBO模式詳解!| 小汪天天見》。 2017年4月28日,百麗國際正式發佈公告,稱管理層、高瓴資本、鼎

本文節選自“並購汪”,原文章標題為《531億!百麗私有化:高瓴、鼎暉如何設計並購基金?MBO模式詳解!| 小汪天天見》。

2017年4月28日,百麗國際正式發佈公告,稱管理層、高瓴資本、鼎暉組成的財團擬對百麗國際發起私有化。私有化價格為6.30港元/股,較停牌價溢價瞭19.54%。按私有化價格,百麗估值531億港元,約合人民幣469億元。

一代鞋王要私有化瞭!這麼大的交易體量,交易結構是怎麼設計的?財團未來可能的退出方式是什麼?

一、私有化交易簡介:並購基金如何進行MBO?

1.1 並購基金:Topco

參與本次交易的財團成員包括:百麗高管於武、盛放;高瓴資本旗下的兩傢有限責任公司(高瓴HHBH、高瓴HHBG);鼎暉旗下的有限責任公司SCBL。

上述財團成員共同成立並購基金Topco。Topco為註冊在開曼的有限公司,全名為Muse Holdings Inc.。Topco下設子公司Holdco;Holdco下設開曼子公司Muse Holdings-B Inc。Muse Holdings-BInc為收購主體,也就是公告所稱的“要約人”。

Topco的結構如下:

1.2 私有化方案

目前,百麗總股本為84.34億股。在本次交易中,百麗的股份可以劃分為下幾部分:

(1)於武控制的星志、盛放控制的誠美合計持股2.66%,這部分股份屬於收購人一方已控制的股份;

(2)百麗管理層股東合計持股12.06%。管理層股東擬參與私有化,也屬於收購人可控制的股份;

(3)百麗創始人傢族控制的持股比例為25.74%。創始人傢族已作出不可撤銷承諾,支持私有化;

(4)其餘股東(其他無利害股東)持股比例為59.53%。私有化的成敗在於能不能得到其餘股東中的大部分人支持。

分析完百麗的股權結構之後,再來看看具體的私有化方案,具體可分為以下部分:

(1)並購基金孫公司“要約人”擬現金收購創始人傢族、其他無利害股東合計持有的85.28%股份,價格為6.30港元/股,現金對價合計為453億港元。收購完成後,百麗的85.28%股份將被註銷。

(2)收購完成之後,管理層股東所持的12.06%股份也將被註銷。作為註銷代價,並購基金的股東之一,智者創業擬向管理層股東發行股份,支付股份對價。

(3)於武控制的星志、盛放控制的誠美持有的2.66%股份也會被註銷。而星志、誠美早已持有並購基金的股東智者創業的股份。

也就是說,本次私有化交易中,現金對價為453億港元。而管理層股東將在交易完成後,變為並購基金股東智者創業的股東,並且通過智者創業間接持有百麗的股份。

私有化完成後,由於高瓴資本旗下的兩個公司持股比例最高,因此高瓴資本應為並購基金的控股股東。

交易完成後,並購基金結構如下:

1.3 並購基金的出資結構?

根據公告信息,私有化交易完成後,智者創業、高瓴HHBH、高瓴HHBG、SCBL對並購基金持股比例分別為31.13%、32.48%、24.33%、12.06%。相當於智者創業、高瓴HHBH、高瓴HHBG、SCBL分別間接持有百麗的31.13%、32.48%、24.33%、12.06%股份,按私有化價格6.30港元/股,所持的百麗股份價值分別為165.41億港元、172.58億港元、129.28億港元、64.08億港元。

註意,交易之前,星志、誠美、管理層股東直接持有的百麗股份分別為1.86億股、3.90億股、10.17億股;直接持股比例合計為14.73%。按私有化價格6.30港元/股,持股市值分別約為11.69億港元、2.46億港元、64.09億港元,合計為78.24億港元。

也就是說,交易前後,管理層合計持有的百麗股份比例由14.73%提升為31.13%。

私有化交易之後,星志、誠美、管理層股東是通過智者創業持有並購基金的31.13%股份,並間接持有百麗的31.13%股份的。而交易完成之後,星志、誠美、管理層股東分別持有智者創業的14.95%、3.14%、81.91%股份。假設智者創業的100%股份為78.24億港元,那麼星志、誠美、管理層股東持有的智者創業股份價值和之前持有的百麗股份價值是一樣的。

根據公告信息,並購汪推測,並購基金的出資結構如下:

(1)高瓴HHBH、高瓴HHBG、SCBL分別對出資172.58億港元、129.28億港元、64.08億港元。

(2)智者創業以自身股份為對價,換取星志、誠美、管理層股東所持的百麗股份的註銷。這就相當於,星志、誠美、管理層股東所持的百麗78.24億港元股份轉移成瞭智者創業的股份。

(3)智者創業另外募集資金87.17億港元,並向並購基金註資。78.24億港元再加上87.17億港元,正好等於165.41億港元。因此,智者創業可取得並購基金的31.13%股份,也就是百麗的31.13%股份。

問題就在於,智者創業的87.17億港元資金是哪裡來的呢?

智者創業的資金很可能來自自籌資金。在MBO交易中,公司管理層舉債收購公司股份為常見操作。

管理層舉債收購公司,一方面,可提高自身的持股比例,真正成為“公司的主人”,工作更有積極性;另一方面,管理層負擔債務,自身會更有緊迫感,更註重提升公司的效率與盈利能力。

二、百麗:“鞋王”的市值路

2.1 主營業務:女鞋業務下滑,運動服飾代理快速發展

百麗的主營業務分為兩個部分。

第一個部分為女鞋銷售,百麗的自有品牌包括Belle、Teenmix、Tata、Staccat 鞋 ptto、Senda、Basto、JipiJapa、Millie’s、Joy&Peace,代理品牌包括Bata、CAT、Clarks、Hush Puppies、Mephisto、Merrell。百麗的商場渠道很強,平時商場常見的女鞋品牌很大部分都是百麗的。在2015年,百麗自有品牌的零售網點全國超過12,000個。

第二個部分為服裝代理業務,主要代理Nike、Adidas、PUMA、Converse等品牌,還有日本巴羅克公司的潮流女裝品牌MOUSSY、SLY等。

最近幾年,百麗的女鞋業務不斷下滑,而運動服飾代理業務不斷發展。

由下圖可得知,百麗的女鞋業務營收不斷下降,而服飾業務營收快速增長。百麗的服裝業務在2016財年收入同比增長16.17%;而女鞋業務營收同比下降8.52%。

因此,百麗的營收中,女鞋業務比重下降,服飾業務比重上升:

兩個業務不均衡的發展情況,也體現在:女鞋店鋪不斷關閉,存貨周轉率下降,營收增速下滑;運動服飾店鋪不斷新增,存貨周轉率上升,毛利率有所提高,營業增速上升。

2.2 原因一:女鞋業務受多方面壓力

百麗的女鞋業務競爭力下降瞭。百麗是一傢很有商場渠道優勢的公司,旗下自有女鞋品牌價位中等、質量不錯。但最近幾年,百麗的女鞋業務受到多方面的擠壓。主要原因如下:

在品牌競爭上:內地日漸富裕的消費者更喜歡消費質量上乘、有高品牌附加值的奢侈品;而購買力不強的年輕消費者更喜歡消費價格低、款式時髦、更新速度快的快時尚品牌。百麗的女鞋,不能和奢侈品比高端優質,也不能和快時尚比低價新穎。

在消費渠道上:電商崛起,不少消費者寧可節省時間在網上購物,貨比三傢;海淘流行,不少消費者轉而發現海外有一片新天地,國內女鞋品牌直接和並未正式進入中國市場的國外品牌競爭;大型綜合購物中心興盛,從傳統的商場那裡搶占瞭人流。

在成本控制上:內地房地產價格居高不下,人力成本逐漸上升。公告披露,女鞋業務的成本增加主要因為工資、社保費用的剛性上漲。成本增加,也體現在女鞋價格上。有消費者認為,這幾年百麗的鞋子價格提升瞭。

從百麗的年報來看,百麗早就意識到瞭問題在哪裡,也采取瞭不少措施,但最終效果不佳。比方說,百麗曾大力開發的網上商城,之前販賣的都是百麗的過季斷碼商品,難以抓住挑剔的網購群體。

2.3 原因二:國內“體育風”流行

最近兩年,國內興起“體育風”,國人越來越重視健身運動。消費者的喜好發生變化,體育產品市場表現不錯。百麗代理的服裝品牌,主要為一線運動品牌,比如Nike和Adidas。Nike、Adidas這些國際一線運動品牌的號召力很強,有較高的品牌附加值,更受益於國內的體育熱潮。

公告披露,百麗認為,中國消費者運動參與程度的不斷提高,支撐瞭對於優質運動產品的真實需求,將在較長期間內持續增長。

2.4 市值的“拐點”在2013年已出現

分析完兩個業務的情況,再來看看百麗整體的情況。在2016財年,百麗營業收入為人民幣407.90億元,歸母凈利潤為29.34億元,凈利潤率約為7.19%。

把兩個業務合起來看,百麗整體情況似乎還可以。但再縱向看看百麗這幾年的業績情況,可以得知不斷下滑的女鞋業務一定程度上“拖累”瞭高增長的運動服飾業務。

過去幾年,百麗的營業收入雖然一直在增長,但增速一路下滑;凈利潤增長疲軟,在2016財年更是大幅下滑。如下圖所示:

趨勢出現的時候,市場的反應及其迅速。

2013年之前,由於百麗的女鞋業務發展良好,歸母凈利潤每年增速有兩位數,因此百麗的股價一路向上。百麗成為千億市值公司。

2013年2月15日,百麗的收盤價為14.83港元/股,市值為1251億港元。這是百麗市值的巔峰。

但就在2013年2月20日,百麗發佈2012財年的業績預告。根據公告,百麗的2012財年凈利潤在42.87億元至48.54億元之間,同比增長在3.43%至17.10%之間。公告發佈後,百麗一周內股價跳水19.13%,市值蒸發瞭240億港元。

為什麼有這麼大的變化呢?並購汪推測,可能是業績預告顯示百麗的業績增長不達投資者預期。而內地市場已出現轉型趨勢,比如線上消費、女鞋市場整體情況不佳等。

從那時起,百麗的市值一路下滑。直到本次交易停牌前,市值為444億港元。

百麗上市之後前復權股價如下:

三、私有化之後的猜想:“網絡化”還是“分拆”?

3.1 猜想一:女鞋業務“大換血”?

本次交易可是港股史上最大的私有化交易。並購基金進行如此大體量的私有化交易,下一步計劃會是什麼呢?

首先來看看財團成員的結構。

參與私有化的百麗高管於武,為百麗執行董事及體育事業部總裁,主要負責運動業務的市場營銷戰略和全面管理;高管盛放為百麗執行董事及新業務事業部總裁,主要負責鞋類及服裝零售業務營運管理;高瓴資本為善於投資互聯網行業的PE機構,曾投資過京東;鼎暉在百麗上市之前就投資過百麗。

值得註意的是,假設本次私有化完成,百麗創始人傢族所持股份將全部變現,也就是說,創始人傢族將不再持有百麗股份。

並購汪認為,高瓴資本很值得關註。本次私有化交易完成後,高瓴資本很可能控股百麗。高瓴資本是一傢很擅長投資互聯網企業,在互聯網領域很有資源的PE機構。高瓴資本可利用自身資源,協助百麗的女鞋業務“大轉型”,以更適應互聯網時代。

有社群群友指出,百麗的女鞋業務能夠成功,是因為它在百貨商場“一統江湖”的時代大力開發百貨商場渠道。但在電商時代到來後,百麗卻擺脫不掉對百貨商場渠道的依賴,沒能跟上電商時代。

群友的分析有一定道理。其實百麗管理層很早就發現線上消費很重要。百麗也曾推出網上商場,但是最終效果不佳。百麗一位核心高管接受采訪時曾表示“看不懂互聯網消費”。

而且百麗是上市公司。一傢上市公司如果想要進行大的戰略調整,是會有一定顧慮的。假設本次私有化交易成功,百麗大可放下顧慮,在並購基金各成員的支持下,大力改造女鞋業務,實現“浴火重生”。

3.2 猜想二:分拆運動服飾業務?

有社群群友向並購汪提出,百麗是一個很適合被拆分出售的公司。

所謂的拆分出售策略,是指並購基金收購一個標的之後,將標的公司的不同業務部分分拆出售,以獲得回報。這一策略的核心在於,標的的分拆出售價值大於現有價值。

並購汪認為,這是有可能的。

現在,運動服飾業務已占據瞭百麗的“半壁江山”。但投資者把百麗當成一個整體。就算運動服飾業務發展再好,女鞋業務依然“拖累”瞭百麗的整體業績。那麼投資者給百麗的估值不會太高,百麗的股價也會低迷。

但假設私有化之後,將兩個業務拆開呢?

很可能獨立出去的服務業務可獲得較高的估值。那麼百麗的分拆價值很可能大幅高於私有化價值531億港元。並購基金參與私有化交易就是有利可圖的。

四、小汪點評

經過上述分析,我們發現,也許私有化之後的百麗更值得期待。這也是為什麼並購基金要私有化百麗。

無論並購基金將來采取什麼退出方式,分拆、IPO、借殼或者是並購,並購基金想獲得好的回報,標的價值提升都是必不可少的。

根據並購汪的推測,並購基金在私有化之後可能采取的投資/管理策略可能有:

(1)改變標的的管理,也就是改造百麗的女鞋業務;

(2)分拆,也就是把服飾業務獨立出去。

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今日國際市場重磅-1個破產 1個裁員 4個融資

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今日國際市場重磅:1個破產 1個裁員 4個融資 作者: 億邦動力網 來源: 億邦動力網 2017-06-23 07:51 【叒一個美國零售商宣告破產,今年第12傢】 2017年上半年接近尾聲,第12傢宣佈破產的美國
今日國際市場重磅:1個破產 1個裁員 4個融資

作者: 億邦動力網 來源: 億邦動力網 2017-06-23 07:51

【叒一個美國零售商宣告破產,今年第12傢】

2017年上半年接近尾聲,第12傢宣佈破產的美國服飾類零售商出現瞭。

日前,Papaya Clothing(以下簡稱Papaya)已向法院提交瞭破產保護申請。根據其提交的文件,Papaya的資產范圍在100-1000萬美元之間(包含80傢連鎖門店和7.5萬平方英尺的公司總部及在線訂單配送中心),而債務范圍在1000-5000萬美元之間,最大的債權人為服飾制造商Ambiance Apparel。

Papaya在解釋公司破產的原因是提到兩點:一是過渡擴張帶來的承重負擔,二是越來越多的消費者轉移到線上購物以致門店流量銳減。

此外,Papaya官方表示,申請破產後會繼續在線上銷售產品,但並未透露在線銷售在總體業務中的比例。

以下為2017上半年申請破產保護的美國零售商名單:

【Etsy情況很糟糕,今年第二次大裁員】

美國手工藝品電商Etsy正經歷著一個大衰退時期,除瞭上個月換掉CEO、停止實習生項目之外,短短兩個月內已經兩次大裁員瞭。

繼5月裁掉80多個崗位之後,日前Etsy又宣佈將繼續裁減大約140個崗位,占員工總數的15%。至此,今年該公司總裁員人數已升至230人,占比22%。

據悉,此次Etsy裁掉的崗位主要來自市場推廣、產品管理和行政部門,幷且集中於該公司位於佈魯克林的總部。通過此次裁員,公司的重心將放在搜索和發現、改善賣傢工具以及加快推廣速度等方面。此次裁員預計將產生600-800萬美元的成本,而5月裁員相關成本在650-800萬美元之間。

此外,值得註意的是,在截至3月31日第一季度中,Etsy平臺GMV為7.19億美元,同比增長14.2%;凈虧損42.1萬美元,大大遜於去年同期的盈利120萬美元。

【奢侈品鞋履零售商M.Gemi完成C輪融資】

奢侈品鞋履零售商M.Gemi宣佈完成瞭1600萬美元的C輪融資,領投方為德國技術媒體公司Hubert Burda Media旗下投資基金BurdaPrincial Investments,參投方包括M.Gemi現有投資人Accel Partners、General cat 鞋 評價alyst Partners以及Forerunner Ventures。

據悉,包括本輪融資在內,M.Gemi的融資總額已經達到瞭4720萬美元。M.Gemi將把此輪融資用於深入預測分析奢侈品行業走勢、加大技術研發投入以及優化供應鏈。

公司CEO Ben Fischman還談道:“我們相信,零售業的未來在於將產品質量、數字業務和實體業務結合起來。BurdaPrincial在消費媒體和電子商務兩方面的豐富經驗將會成為我們在國內市場和全球市場發展的巨大推動力。”

根據公開資料,M.Gemi創立於2015年,其配飾和鞋履等商品均來自意大利的傢庭手工作坊。公司總部位於美國波士頓,並在紐約和意大利的佛羅倫薩等地設有辦公室。

其最大特色是用快時尚方式賣高端手工制造的鞋履,將傳統工藝與最新科技結合,打造特殊的供應鏈,價格相比傳統奢侈品牌要低許多。

【在線訂餐平臺Freshly完成C輪融資,雀巢領投】

美國健康食品配送公司Freshly日前宣佈,完成7700萬美元的C輪融資,領投方為雀巢美國公司,參投方包括老股東ighland CApital Partners、Insight Venture Partners、White Star Capital等。至此,Freshly四輪融資金額已超過1億美元。

據悉,Freshly是一個主打健康生活理念的外賣平臺,采用按周訂購的模式,目前在紐約和菲尼克斯擁有將近400名的員工,向美國28個州的消費者提供餐飲服務。

Freshly的顧問團隊包括廚師、醫生、營養師、農業專傢等。平臺上有30種不同種類的菜單,所有食物都不添加人工糖分和添加劑。網站上的每一道菜,用戶都能查看詳細的原料表。

【在線床墊零售商Casper獲1.7億美元投資】

日前,美國床墊在線零售商Casper獲得瞭由美國零售巨頭Target領投的1.7億美元新一輪融資。據悉,此次融資後,Casperde的估值達到7.5億美元。

據悉,Casper是以臥室居傢用品為切入點的一個純線上零售商。打開Casper官網可以看到,它銷售各式各樣的臥室用品,包括床墊、床單、枕頭,甚至給狗狗用的狗窩墊。所有床墊產品都采用將記憶海綿和乳膠海綿搭配在一起的方式,使Casper的產品兼具傳統彈簧床墊的彈性和記憶海綿貼合身體、散熱快的優點。

為瞭吸引年輕購物者,Casper先後與兒童品牌cat 鞋 官網&Jack和Pillowfort,男性品牌Bevel和Harry’s,以及服裝品牌Who Wear Wear達成合作,並取得瞭不錯的效果。

從2014年創辦至今,Casper已陸續完成種子輪、A輪和B輪融資。在2015年6月,其獲得 瞭由IVP領投的5500萬美元B輪融資。

【時尚電商Farfetch獲京東3.97億美元投資】

今日,京東集團與全球時尚精品購物平臺Farfetch宣佈建立戰略合作夥伴關系。京東將向Farfetch投資3.97億美元,並成為其最大的股東之一,同時,京東集團董事局主席兼首席執行官劉強東將加入Farfetch董事會。

據悉,Farfetch仍將作為獨立品牌面向消費者,與京東在營銷、物流和技術等層面開展合作,以幫助Farfetch品牌持續深耕中國。

物流方面,Farfetch合作品牌將能使用包括“線上下單、店內提取”和店內退貨等全渠道零售服務,同時借助京東近期推出的“京尊達”高端配送服務,在線上線下兩端提供和品牌定位匹配的購物體驗。

根據合作協議,京東和Farfetch還將利用黑瓏科技(為零售、電商、技術、金融、旅行、教育和汽車等行業提供數字營銷技術平臺與服務),結合京東大數據資源,幫助Farfetch在中國建立自動化營銷體系。

此外,此次合作還將使Farfetch用戶享受京東金融提供的多項服務,其中包含將作為首選支付方式的“京東支付”,以及廣受歡迎的小額消費信貸服務“京東白條”。


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穿上ECCO最新運動鞋系列的新一代產品——ECCO INTRINSIC 2盈速2系列,一躍進入2016春夏時尚季。ECCO INTRINSIC 2盈速2系列以ECCO的自然運動科技為依托,靈感源於該品牌的存檔設計和運動作品系列,配有帶彎曲區域的直接註塑鞋底,並圍繞提供全天舒適穿著體驗這一宗旨而設計,由此打造出一系列帥氣休閑且實用的運動鞋履。

ECCO INTRINSIC 2盈速2系列采用瞭些許亮色來點綴,分佈在運用柔軟的皮革與紋理豐富的織物制作的鞋面上,營造出趣致的酷炫都市風造型——穿上它,馬上點亮你的春季裝扮。ECCO INTRINSIC 2盈速2系列運動鞋雖采用運動風格設計,但卻是為日常動感生活而打造,堪稱迎接春夏的極佳鞋履之選,讓您不禁想穿上它去探索本季所有精彩紛呈的市區風景和都市外冒險之旅。

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